La scelta dell’azienda attraverso l’analisi dei multipli

Così come ci ha suggerito il Dr. Mirco Gazzera nei suoi precedenti articoli, spesso, nel momento in cui un investitore è chiamato a scegliere l’obiettivo sul quale concentrare le proprie risorse, si fa riferimento a particolari indici costruiti in maniera ad hoc che racchiudono, generalmente, informazioni importanti su quello che è l’andamento dell’attività dell’impresa sulla quale si vuole investire, acquistando ad esempio azioni o obbligazioni di quest’ultima.
In alcuni casi ci si sofferma ad esempio sugli indici di redditività, in altri sugli indicatori che esprimono il grado di solidità patrimoniale dell’azienda.
Oggi, voglio attirare la vostra attenzione su alcuni indici che prendono il nome di Multipli, i quali in alcuni casi utilizzati opportunamente possono esprimere anche il valore del capitale economico di un’azienda.

Essi si distinguono in:
–    Multipli asset syde: in cui il numeratore è costituito dal valore di mercato del capitale (prezzo delle azioni);
–    Multipli equity syde: dove il numeratore è rappresentato dal valore di mercato del capitale investito operativo (Enterprise Value), definibile come la somma del valore di mercato del capitale netto e della posizione finanziaria netta.

Dunque molteplici sono stati i multipli costruiti, ognuno dei quali racchiude informazioni da non sottovalutare nel momento di scelta dell’oggetto del nostro investimento.
Ad esempio tra i multipli equity syde  vi è il multiplo P/E (Price/Earnings), il mutiplo P/CF (Price/Cash Flows), i  multipli sugli utili lordi (P/MOL;  P/EBITDA; P/EBIT), ecc…
Invece tra i multipli asset syde vi sono i seguenti multipli: EV/EBITDA, EV/EBIT, ecc…

Una distinzione tecnica dei multipli viene inoltre fatta in relazione al tempo di riferimento. Infatti è possibile distinguere:
– i multipli trailing: in cui le grandezze che costituiscono il multiplo si riferiscono alle performance passate;
– i multipli leading: in cui le grandezze considerate fanno riferimento ai risultati attesi.

In qualunque caso dunque, significa affidarsi a quanto il mercato percepisce sulle prospettive di sviluppo future di imprese simili.
Tuttavia, per poter al meglio analizzare le caratteristiche della nostra azienda target, si rende
quasi sempre necessario procedere ad un aggiustamento dei dati utilizzati per il calcolo dei multipli.
I multipli si definiscono in gergo adjusted quando occorre compiere una rettifica al numeratore, e clean quando la rettifica riguarda il denominatore.
Le rettifiche al numeratore più ricorrenti sono quelle che riguardano:

1. l’esclusione dei surplus assets: ossia l’esclusione di quei cespiti non direttamente pertinenti al business. Infatti, nel caso in cui questi non siano esclusi, i multipli che li considerano in P e EV
possono risultare poco significativi. Infatti le rettifiche possono essere così rilevanti, tanto da
determinare un valore del numeratore negativo. Tale condizione si verifica ad esempio nel caso di aziende in crisi per le quali il mercato stima per l’azienda un Badwill maggiore del capitale investito, ossia un valore di funzionamento inferiore al valore di liquidazione;
2. l’esclusione dei core assets non essenziali dotati di valore autonomo: nel caso di multipli asset side, la mera esclusione di surplus assets non sempre basta per esprimere dei multipli
significativi. Infatti, qualora l’azienda sia dotata di cespiti “core” non indispensabili per la capacità dell’impresa di generare reddito, bisognerà procedere alla loro eliminazione per meglio esprimere la causalità tra numeratore e denominatore;
3. il debito finanziario: nei multipli asset side, qualora le disponibilità liquide superano il debito finanziario, la differenza costituisce un surplus assets e pertanto deve essere esclusa dal calcolo dei multipli.
Ha senso procedere al calcolo dei multipli clean quando, grazie alle rettifiche, si giunge a costruire multipli significativi. Se ciò non è possibile allora è preferibile ricorrere a valutazioni di tipo analitico.

Maria Domenica Salzillo