Crisi della teoria del Portfolio

Alla fine degli anni ‘70 furono pubblicati i primi lavori empirici che mettevano in dubbio la validità dei principi stabiliti dalla finanza moderna. L’utilizzo nei mercati finanziari di modelli come il CAPM appariva sempre più irrealistico visto le loro caratteristiche fondamentali, ossia perfetta previsione, prezzi completamente flessibili e completa conoscenza di tutte le decisioni prese dalla totalità degli operatori.

Vi sono alcuni fenomeni, chiamati anomalie, che non riescono ad essere spiegati con il CAPM in quanto esso si basa sulla sola analisi del rischio sistematico di mercato e non rappresenta in maniera corretta la realtà. Le anomalie sono eventi che si verificano con regolarità e che la moderna teoria del portafoglio non prende in esame. Le due anomalie più conosciute sono lo small firm effect e l’effetto price to book.

Lo small firm effect prevede che le piccole imprese ottengano mediamente rendimenti più elevati rispetto alle imprese con capitalizzazione più elevata poiché deve essere considerato il maggior rischio sistematico che ricade su di esse. Utilizzando il modello di Sharpe vi avrebbe una sottostima del rendimento medio delle imprese a bassa capitalizzazione e una sovrastima del rendimento delle imprese ad alta capitalizzazione.

L’effetto relativo al rapporto price to book, ossia il rapporto tra valore di mercato (price) e il valore contabile (book), evidenza come imprese con un più basso price to book garantiscano futuri rendimenti superiori alla media. Infatti, un basso valore indica che il mercato, nell’istante di osservazione, sottovaluta il valore dell’azione.

Nella teoria, così come nella pratica, si possono riscontrare altre interessanti anomalie:

• effetto gennaio, per cui i prezzi sono più alti nel mese di gennaio rispetto al resto dell’anno;
• effetto cambio del mese, a causa del quale vi è un forte aumento della redditività nell’ultimo giorno lavorativo del mese e nei primi giorni di quello successivo;
• effetto vacanza, per cui nei giorni prefestivi si verifica una maggiore variabilità dei prezzi e una loro tendenza al rialzo;
• effetto Halloween, secondo cui i rendimenti azionari sono mediamente più elevati nel periodo tra novembre e aprile – i return inizierebbero a salire dopo il 31 ottobre di ogni anno, giorno di Halloween appunto.

Non si dimentichi che, generalmente, i prezzi dei titoli appaiono più bassi il lunedì e i maggiori rendimenti si presentano all’inizio e al termine della giornata di borsa.
Gli effetti appena descritti sono di breve periodo con la conseguenza che, probabilmente, solo un trader professionista è in grado di sfruttarli. Altre anomalie invece si riferiscono a un orizzonte temporale di lungo periodo e permettono di realizzare più agevolmente extrarendimenti rispetto al mercato. Si pensi alla reazione ad annunci di utili e a nuove quotazioni in borsa (IPO).

Anche se il CAPM non appare più un modello di pricing sufficiente, la moderna teoria del portafoglio deve essere comunque considerata un ottimo punto di partenza per lo sviluppo di teorie alternative.

Elisa Ghione

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